一、未来高息资产具备持续的上升基础

1、过去都是水牛快牛。

过去十年我国的流动性长期保持充裕，一方面受益于外汇占款的持续流入，同时也因为货币政策的长期宽松，时常会有大幅降准降息。而流动性的充裕体现为货币增速居高不下，同时货币利率则是大起大落。

而在流动性宽松的环境下，最为受益的资产是房产，房价涨幅与货币增速高度相关。从08年到18年，中国的广义货币M2从40万亿升至183万亿，年均增速高达15%，与同期一线城市房价涨幅基本相当，房地产的大牛市本质上就是流动性推动的大水牛行情。

而股市作为金融资产，其表现受到利率变化的影响。大幅降息往往会推升股市估值，刺激一轮短期牛市，比如09年和15年。但是由于降息往往会刺激债务和通胀上升，导致货币紧缩推高利率，利率上升最后又会终结股票牛市行情。因而过去的股票牛市都很难持续，属于典型的快牛行情。

2、未来只有业绩慢牛。

未来如果货币政策保持稳健，流动性保持在中性水平，就意味着货币增速相比于以往将有显著下降。而不大幅降息刺激经济，也就意味着没有债务和通胀大幅上升的风险，未来没有紧缩货币政策的需要，利率将保持平稳，利率的波动性将显著下降。

从广义货币M2来看，其增速目前已经降至8%，仅相当于过去10年的一半左右。这意味着未来房价每年的潜在涨幅也至多是8%，相比过去也将出现大幅回落。而且考虑到房子的售租比居高不下，不排除未来房价出现长期横盘，流动性泛滥推动的地产泡沫将成为历史。

而从股市来看，如果未来利率水平保持稳定，就不会轻易出现过去通过短期大幅降息推升股市估值，从而导致暴涨暴跌的快牛行情。

但是没有了水牛和快牛，其实对于中国经济和资产价格长期而言并非坏事。毕竟我们目前的人均GDP只有1万美元，和发达国家相差甚远，未来我们依然有希望保持每年5-6%的中速增长，再加上每年2-3%的通胀，我们的GDP名义增速和企业盈利增速都有望保持在每年7-8%左右。

即便不靠放水，凭借企业每年7-8%的盈利增长和2%左右的股息率，中国股市靠业绩就可以实现每年10%左右的回报。目前一批供给侧改革企业效益持续改善，维持现在盈利能力，分红率也有8%左右水平。

二、供给侧改革背景下的上游传统企业：水泥 煤炭 钢铁具备高息分红能力，具备估值提升空间

1、水泥经营情况

1.1水泥行业产量从2015年之前一直持续上升，供给侧改革开始后，近五年处于持续压缩状态，企业之间并购重组，落后产能淘汰，行业错峰生产，限制生产。

水泥价格指数变化：

1.2水泥过去五年市场重组并购非常活跃，市场集中度提升幅度很大，由于水泥受运输半径影响，区域分布差异非常明显，实际区域产能集中度是很高的。央企及国企是这轮行业并购重组的主要推动力，在华动华南及华北市场，行业集中度更为明显，行业话语权被中国建材，海螺水泥，金隅冀东以及华润水泥主导。水泥目前其实是一个特许经营的行业，很难有新增产能，区域内的企业合作协同主导秩序。

水泥过去十五年演变：

http://www.ccement.com/zhuanti/2018paihang/

1.3经营效益变化

以A股前三海螺水泥，冀东水泥，华新水泥为例

海螺水泥2015年以来，收入和利润保持着快速增长，尤其是利润端，2018年达到300亿水平，相比2015年50亿增长6倍。资本开支处于持续回落态势，目前增加砂石等新业态资本开支有部分扩张。2018年之前，分红占利润的40%，2018年降低到30%。按照2019年的利润估计，分红30%，估计在100亿左右。

华新水泥公司产能主要位于长江中上游，2015年后经营效益改善非常大，公司经营也十分稳健，现金流持续高于利润水平。近两年大幅投资砂石产业，利润增速十分可观。分红占利润30%。

冀东水泥和金隅水泥重组后成为北方最大的水泥生产企业，主要产能位于华北。华北受益供给侧改革进展慢于南方市场，2018年效益才集中释放，2019持续向好。公司现金流其实非常好，但折旧力度大，实际盈利能力高于报表利润。资本开支保持减小趋势，2018年开始加大分红，预计分红力度会进一步提升。

2、煤炭经营情况

原煤产量，2015年之后淘汰一批落后产能，2017年起产量缓慢增长，受环保及安全要求提升，行业向大企业提升，但行业之间整合力度目前仍然较小，集中度还很小，最大的中国神华市场占有率也仅有10%左右，市场不如水泥企业话语权强。但行业整体向好以及市场份额向大企业集中的是长期趋势。

近几年，煤炭的企业效益改善非常大，行业分红积极性很高，尤其以动力煤为代表的陕西煤业，中国神华等企业非常友好资本市场，大力分红以及回购二级市场股票。虽然股价表现一般，但通过分红所得也能有8%-10%的收益率。

3、钢铁经营情况

钢铁属于产能过剩非常严重的一个产业，并且集中度最低，2015年几乎全行业亏损，且亏损非常严重，供给侧改革后，效益超级好，但是行业秩序不足，因此在2018年以来产量上升非常快，钢铁价格回落也最为明显，市场经营效益的大幅回落，市场认为钢铁回归到供给侧改革前的水平，股价跌回到2016年启动初的水平。

这里面很可能会有一个预期差，钢铁的整合将会加快另外行业产量的监管也将加强。以宝钢为例，2017年与武钢合并，成立宝武钢铁，今年9月份，中国宝武与马钢集团重组，11月中国宝武与首钢签订战略合作，首钢将公司15%股份无偿转让给宝武钢铁，另外，宝武钢铁与鞍钢等其他国有钢铁大企业也频繁进行接触。

钢铁企业与煤炭企业类似是重资本产业，2015年之前资本投入非常大，近几年资本开支都是处于下滑，现金流都非常优秀，另外上市公司的折旧力度很大，其实真实盈利能力高于报表利润。折旧进入一定阶段后，利润就会释放，目前宝钢一年200亿的折旧力度，其中有100亿估计未来5年左右是能释放出来的。钢铁行业中不少公司分红慷慨，方大特钢，三钢闽光，宝钢等分红占利润50%以上。

总结：水泥，煤炭和钢铁下游仍然比较稳定，重要的是供给端市场进入良性出清，行业秩序稳定，进入盈利周期，具备很强的分红能力，里面可挖掘的机会很多，但是由于不同产业的集中度差异以及政策推进效果以及地区差异等，企业的盈利周期呈现出不一致性，这里面存在机遇也有一定风险，因此也需要对公司及行业进行深度的研究和跟踪。

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