公司地区收入情况：

北美市场以前一直是公司收入的主要来源，但是随着中国市场的加速拓展，北美市场的收入占比已经从56%逐步下降到了2018财年的36%，但是收入一直变化不大35亿港币附近震荡多年，但是在2018财年已经开始恢复增长，达到13.18%，美国功能沙发的消费主要和美国宏观经济情况有关，也侧面反映了川普上台后各种政策对于经济增长效果的显现。而中国市场的收入占比则从不到30%上涨到了2018财年的48%，是目前营收来源最多的地区，也是目前收入增速最快的地区，所以上文提到的，公司中国区的收入占比还将得到提升就是来源于此。欧洲地区收入增幅一直较小，但是占比基本维持在15%左右。2018财年得益于HG集团的并表，欧洲收入增速达到了37.5%，收入占比也由15%增长至16%，收入增速也一改往年的低速，2018财年增速达到了37.49%。随着HG集团产能的扩充，欧洲也将为公司收入的增长提供新的活力。

由于公司信息披露逐步变化，完整的地区或者品种的毛利率是不完整的。由第一张表可以看出，公司最主要的产品沙发，在国外毛利率的波动非常大，2011年达到了40.7%，但是常年在30%左右；在国内是基本在44%左右，但是2013年达到了47.6%。其他品种或地区的毛利率更高，但是整体呈下降趋势，而且收入占比也不高。

2013年到2015年主要是披露地区毛利率，中国区域是逐年走低，但是仍然是高毛利地区，从48.8%下降到了42..5%。北美市场稳定，在33%左右。欧洲及其他地区最低，但是整体在26%左右。

2014年公司又披露产品的毛利率。到2018财年，整体而言，这四年公司的沙发的毛利率整体是向上的，批发毛利率从33%上涨到了40.5%，零售的则更高，达到60%以上。其他产品毛利率从35.9%下降到了28.1%，这部分业务主要包括床垫和智能家居，由于2018财年TDI价格暴涨，导致了毛利率的下降。HG集团和江苏钰龙毛利率相对较低，钰龙的毛利率低主要是因为钢铁的价格上涨较多所致。

2019年中报，则由于大陆市场毛利率较去年同期下降了6.4pct只有37.9%，导致主营沙发业务毛利率降为35%。主要原因有四点如下：

1. 本着原材料先进先出的原则，报告期元才看了价格同比上涨所致毛利率上升约2pct；

2. 大陆宏观经济下滑，市场竞争激烈，公司推出低毛利产品抢占市场所致，对整体毛利率影响在1pct左右；

3. 公司自2018年三月份开始就推进自营店转经销商店，到5月份基本完成，拉低了当期公司的毛利率，影响在2pct左右；

4. 江苏钰龙并表，由于目前螺纹钢价格较高，该项业务毛利率目前根据公司董秘所述，在14%左右，拉低了公司整体毛利率约1pct。

由最新调研纪要可知，目前由于原材料TDI及MDI和螺纹钢价格回落，公司毛利率已经恢复正常，净利润率也回升到15%左右。

原材料情况：

成本占比中，和顾家家居类似，是皮革的占比最高，占比从最高的35.8%逐步下降到了2017财年的22.7%（2018财年没有公布具体数据）。

另一个占比较大的就是铁架，由于公司铁架全部自产，而功能沙发的核心就是这个铁架，所以占比也一直很高，一直在18%左右。由于2016财年螺纹钢价格非常便宜，当年铁架的成本占比只有14.7%，2018财年毛利率下降和螺纹钢价格在高位也有一定关系。

木夹板的成本占比一直比较稳定，在8.5%左右。印花布的成本占比在逐步增加，这和公司产品变化有关，近年逐步加大了布料沙发的制造，也就减少了皮革的使用。占比从2012年的6.9%上升到了2017财年的9.1%。

化学品主要是TDI和MDI，用于制造海绵，这个和铁架的陈本占比类似，主要是原材料价格波动价格较大引起的。整体占比在9.5%左右。

在2018财务年，公司又列出了一项包装材料价格同比上涨了34.8%，这些都是公司毛利率下降的重要原因。

原材料价格方面，皮革的价格公司较顾家家居的稍微贵一点（折算成人民币后对比），比如顾家家居2015年为12.07元/平方英尺，，2015年按照当时0.78的汇率折算，敏华控股的成本为12.4元/平方英尺。不知道是皮革质量筛选有何不同。皮革在原材料成本中的占比也呈现下降趋势，这主要和公司增加布艺沙发占比所致，由图中印花布占比逐步提升可以得知。

铁架的价格波动主要是由于螺纹钢的变动，同时也受控制组件价格的影响。

PVC仿皮和化学品主要是由于原材料波动所致。公司的化学品主要为TDI和MDI，海绵是自己生产的，相对于顾家家居，这一块的成本相对较低。

其他的产品，比如木夹板和印花布，成本整体是下降的，应该是和公司规模采购有关。

附表：

渠道方面：

公司以经销商为主，直营店为辅的经营策略。公司是逐步降低直营店的比例，并在2014年主动将一部分直营店转为经销商，并在2016年基本之后直营店数量基本不变。在2018年5月，公司已经将剩余自营店全部转为经销店。根据公司说法如下：直营转经销对收入端影响比较大：直营店平均每个月收入5000万左右，直营转经销后每月收入大概下降2000-3000万，因为直营店产品零售价直接面向终端消费者，价格比较高，而面向经销商产品价格与零售价格相比会折价。直营转经销是于2018年5月底完成，对6月份营业收入情况影响较大；但是直营转经销对利润端影响不大，因为费用率下降会抵消收入下降带来的影响。

公司自2010年以来，在大陆开店的速度整体是逐年增加的。到2015财年，公司每年新增的经销商数量是300家左右，公司2018财年的报告中也专门提到，下一财年继续保持300家经销商的增速。也侧面反映了在海外市场发展遇到瓶颈的情况下，恰逢中国消费升级的趋势来临，公司对于大陆市场的重视。

对于中国客户，公司和顾家家居类似，是先款后货，具体是先交10%到100%的定金，然后开始生产商品，收到对方全部货款后，才交货。而对于海外客户则授予30至90天的信贷期，但是这些信贷一般会由信贷保险货保理安排涵盖。

附表格：

由于敏华控股没有公布平效，所以下面主要用顾家家居和敏华控股做一个单店收入的对比。

由于敏华控股的商品相对顾家家居更加单一，所以理论上敏华控股的门店面积不会比顾家家居大。顾家家居经直营店平效在7100元/平方米左右，经销商门店在3200元/平左右，则敏华控股理论上的平效应该是它的两倍有余，经营效率非常高。而且敏华控股目前在每年新增300家左右店面的情况下，单店的收入还能出现增长，也侧面反映了公司的产品较好的销售状态。

人效情况及人力陈本情况：

人均创收方面，自2014财年以来，公司人均创收基本在60万到70万一年之间震荡。虽然在2017财年向上突破到74.12万，但是2018财年又降下来。主要原因是当年公司将HG集团并表，而当年HG集团收入8.71亿港币，员工2606人，人均创收只有33.42万，拉低了整体水平。除去HG集团影响，公司2018财年的人均创收有68.44万港币，整体而言，是不断增加的。

人均创利方面，增长比人均创收更加明显，到2017财年达到了16.76亿港币，2018财年也是由于HG集团的拖累，拉低了整体的水平，但是整体呈现上升的趋势。

整体而言，敏华控股目前的规模效应还不是特别明显，公司产能的增加仍需要增加相应的员工。目前来看仍属于劳动密集型企业。

附表格：

敏华员工工资情况：

公司员工的工资，自2009财年以来，整体是向上增长的。由于公司对于基层员工，没有股权激励，但是公司现金奖励还是很到位的，在业绩增速比较好的2013财年、2016财年和2017财年，员工的工资都有较大的增幅。

四、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？

1、资产负债表

公司流动资产占总资产的50%左右。近两年投资较多，包括并购资产以及自身扩建生产基地。到2018年中报披露，流动资产合计下降到了上市以来的最低点，46.75%，绝对值为47.14亿港币。

流动资产中，现金占比长期第一，上市时最高，达到了45.71%。然后逐年下降，2017年为14.86%。2018年由于越南工厂扩产以及深圳买地修建办公楼，货币资金进一步减少，占比为12.41%，绝对值为12.51亿港币。2017年现金下降近10亿，主要是公司增加存货增加7亿以及投入到可供出售金融资产中。

由公司目前的规划，深圳买地花费13.38亿人民币，加上建安费6亿左右，合计花费约20亿人民币。还有越南工厂扩建总投资约2.5亿到3亿美金。根据公司最新消息，在2018年下半年