敏华控股公司投资价值分析报告（1）
文章来源：橡谷资产发布时间：2019-07-10
第一部分 投资逻辑（须超越市场认识）
一、核心要点：
国内功能沙发渗透率虽然在不断提升，但仍然较低，目前为12.4%，较美国40.3%的渗透率，提升空间仍有很大。
公司功能沙发国内市场占有率从2010年的16%已经上升到了2017年的44.8%，竞争格局目前已经明朗。
公司床垫业务自2015年改变经营策略以来，经营情况改善明显，目前已经可以作为公司第二主业，支撑公司发展。
越南工厂将有效对冲中美贸易冲突，工厂目前已经开始盈利，随着工人熟练程度的提升，工厂的盈利能力将得到保证。越南工厂目前的产能已经可以覆盖20%左右的美国需求，目前越南工厂正在扩建，2019年底扩建工厂将完工，产能将随着工人熟练度等因素爬坡，到2021年预计能达到80万套/年产能，除了能满足公司所有出口美国的产能需求，还能承接其他公司出口产能。
公司国内生产基地已经覆盖了中国最具经济活力的四个区域：惠州、吴江、天津以及重庆，完善的布局，将有效降低公司运输成本，增加公司产品竞争力。
二、主要结论
敏华控股是一个确定性较高，收益率较高的股票。
公司目前为开拓大陆市场，还在不断增加产能，公司目前的产能利用率只有60%多一点。这也是公司目前的毛利率为38%，净利润率维持在16%左右。随着产能布局的完成，产能利用率的提升，成本占比下降，将有助于毛利率提升。
目前，公司前期布局产能将全部投产，产能预计两年爬坡至满产。加上越南产能，公司全部沙发产能将达到268.6万套，对应目前每年110万套左右的销量，有非常大的富余。2018年12月28日调研，董秘预计公司5年内收入翻倍，由此可以预计公司资本开支在越南工厂投资后将大大减小。加之床垫及国外工厂经营的不断改善，对于公司的业绩也是非常有利的影响。
同时目前公司市值只有100亿人民币左右，对应PE已不到8倍。公司股权集中，流通盘较少。且公司分红率较高，公司利润的60%以上用于分红。在2012年以来，公司频繁回购公司股票，目前已经累计回购支出15.95亿港元。
以最近董秘所说，5年收入翻倍，净利润率保守估计，维持在16%左右，按照乐至宝及敏华控股上市以来的均值，12倍估值，预计5年后，市值将在380亿人民币左右，对应目前100亿的市值，增长幅度在2.8倍左右。
三、关键假设
1、中国经济持续增长；
2、公司产能利用率能持续提升；
3、功能沙发渗透率继续提升；
4、越南工厂产能能替代中美贸易争端中国大陆出口额，公司在贸易战中所受影响较小；
5、估值回升，回升到12—15倍左右的估值。
第二部分 行业分析
公司简介
敏华控股成立于1992年，目前已经是中国功能沙发的绝对龙头企业，全球出货量最大的功能沙发制造商。1992年公司以ODM模式起家，1998年收购芝华士品牌，开始在内部市场布局品牌销售模式。主要产品有沙发、床垫、板式家具、海绵、家具配件等。旗下主要品牌是“芝华士”功能沙发和“芝华士五星床垫（原爱蒙床垫，2016年4月更名）”。
公司产业链较一般的家具企业更长，公司是功能沙发所需的铁架，以及沙发和床垫所需的海绵的全国的最大的生产企业，成本控制优势明显。
二、行业空间分析
1、市场潜力与空间分析（可替代品规模，产品可延展性）
一、功能沙发：
公司业务与美国乐至宝业务一致，我们可以从乐至宝的发展情况，来看这个行业的情况：
由上面五幅图，我们可以得出以下6点结论：
1990年—2000年，美国的城镇化率增速仍然是非常快的。对于乐至宝，则可以定义为发展期。在这期间，乐至宝的营业收入和归母净利润都实现了较大幅度的增加，且二者增幅是基本一致的。2000年以后，美国的城镇化速度放缓，乐至宝发展则进入到了低谷期，营收不断下降，归母净利润则是成倍的减少，2009年净利润最低，亏损了将近6000万美元。然后逐步进入恢复期及扩张期，公司的的收入和净利润开始恢复增长，一方面是美国本土销售情况转好，另一方面是公司的海外业务开始采取授权的模式（比如和顾家家居的合作），海外的收入基本可以确认为利润，体现在公司的毛利率和净利润率上面就是大幅的提高，在收入没有达到2010年顶峰的情况先，净利润已经稳定在历史高点附近。
公司的营业收入和美国的房地产情况并不一致。公司发展最为迅猛的1990年到2000年，美国的房价是下降的。但是在公司2001年收入开始衰退的时候，反而是美国近20年来房地产繁荣的开始。从2001年开始，在互联网泡沫破灭之后，美联储施行逐步降低基准利率的宽松货币政策，美国的房地产价格就如坐火箭一样往上升。
结合美国GDP的情况，我们可以发现，公司的营收和美国宏观经济拟合度非常高。公司1991年和2001年营收增速的下滑对应了美国当年GDP增速的减速或者下滑，而自2010年以来的GDP不断的正向增长，乐至宝公司的营收也开始恢复正增长。
结合美国城镇化曲线可以看出，自1960年左右，美国的城镇化率就达到了70%。直到2001年美联储货币宽松之前，美国的商品房价格基本变化不大。说明两个问题，在城镇化达到达到一定程度，商品房供需会达到一定平衡。所以也可以说，自1960年左右，美国的房地产市场就进入了一个稳定期，但是乐至宝的的快速发展到2001年才看到天花板。由于没有这段时间功能沙发的市场渗透率具体数据，但是我们可以推断是随着生活水平的提高，人们对于座椅的舒适性要求越来越高，功能沙发的渗透率提升有关，可以归纳为消费升级。
在目前美国城镇化率达到80%以上，以及功能沙发渗透率已经稳定在40%左右，市场已变成一个真正的存量市场，最主要的消费需求来自于新老替换。一家企业收入的增长都是以其他企业份额的下降为基础。所以乐至宝自2012年以来，除去涨价带来的影响，营业收入基本变化不大的原因。
由乐至宝近30年的经营情况我们可以看出，城镇化率提升的速率是乐至宝收入增长的大前提，决定这个行业的天花板；每年GDP增长情况则是乐至宝经营情况好坏最直接的影响因素。
目前，敏华控股业务主要集中在中国、美国和欧洲，这些地区近几年业务发展情况如下：
中国市场在2017财年已经取代美国市场，成为敏华控股最大的收入地区。同时由数据可以看出，由于美国市场已经饱和，公司的收入近6年变化很小，介于30亿到37亿之间，收入占比也从最高的56.4%下降到了2019财年中报的38.5%。主要的增量来自于中国市场，2018财年已经超过美国市场，达到了48亿销售额，并且保持了43.69%的增速，2019财年中报仍然有24.1%的增速，仍然是公司目前三个市场中，增速最快的，目前市场占比达到了47.2%。欧洲市场在2018财年有较大增幅，主要来自于并购HG集团所致。但是欧洲市场收入占比最低，基本维持在15%左右。
由目前的趋势来看，公司发展的重心主要是中国大陆，第二个就是美国市场。
先说中国市场，由上面乐至宝的情况我们可以知道，城镇化率增速是行业发展的基本保证，经济的景气情况，则可以较为直接的反应公司的经营情况。2017年，中国城镇化率为58.52%，尚处于美国1950—1960年左右的时期，较80%左右的城镇化率仍有非常大的空间。
同时根据根据Euromonitor International 数据显示，2017 年中国功能沙发的市场渗透率为12.4%，同期美国功能沙发的市场渗透率为40.3%。相比而言，增长空间还有很大。
目前中国沙发行业市场规模出厂价在1000亿到1500亿之间，渗透率提升一个点，敏华控股在保持市场占有率不变的情况下，收入将增长5亿左右。加之沙发市场规模也在不断扩大，渗透率提升10个点，公司功能沙发在大陆的收入就能增加2倍左右。
贸易战作为引子，加速中小企业退出竞争。关税增加，导致大部分中小企业无法对冲关税的增长而被迫放弃美国市场，而敏华作为头部企业，具有完善的战略布局。越南工厂公司预计总投资将达到2.5亿到3亿美金，这是一般小企业都无法做到的，中小企业只能被动接受贸易战的影响。长期来看，这部分企业将被出清，而敏华在越南富余的产能将有能力承接这些小企业出清的产能。公司在美国市场的占有率也将再一次提升。
二、床垫行业：
公司2017年床垫收入4.75亿，占公司总营业收入的4.7%，占比非常小，之所以要说公司的这项业务，主要是有三方面的原因：
一方面就与沙发业务有天生的协同性，具体如下：
前段引流：同属于软体家居，消费场景一致，沙发消费处于软床前端，可以借助沙发业务庞大的客户流量，向软床引流；
生产协同：沙发和软床在原材料和生产工序方面均有协同（如钢丝弹簧、木材、海绵、化纤或棉麻布料织品等原材料，还有木材
